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宋清辉

1月14日，A股市场成交额逼近4万亿元，再创历史新高。当日早间，沪深北交易所同步发声，将投资者融资买入证券的最低保证金比例由80%提高至100%。在笔者看来，这一举措或是给股市降温的信号。然而，从当日收盘结果来看，成交量不降反升，市场情绪依旧高涨。这一反差本身值得警惕，在A股站上4100点后，其风险正在快速累积。

从制度层面看，提高融资保证金比例，意味着监管层已经清晰感知到市场杠杆水平上升过快。融资交易本身并非洪水猛兽，但在成交额屡创新高、市场情绪明显亢奋的阶段，投资杠杆的提升往往会放大波动，而不是提高效率。历史经验反复证明，在市场趋于顶部附近，成交量往往先于基本面“失真”，资金交易本身逐渐成为推动指数的核心力量。一旦这种自我强化的逻辑形成，风险就不再以温和的方式释放。

更值得关注的是，在保证金比例上调的情况下，沪深北三市成交额依然逼近4万亿元，说明市场中的增量资金并未因杠杆约束而明显退缩。这至少传递出两个信号。其一，部分资金并不依赖融资杠杆，而是以更直接的方式参与博弈；其二，市场短期预期已经从“理性配置”转向“趋势信仰”。简而言之，当投资者开始普遍相信指数“只能涨、不会跌”，风险往往已经不在价格本身，而在预期结构的差异。

从估值和基本面角度来看，当前A股并不存在足以支撑指数快速跃升至4100点以上的全面性逻辑。部分板块的业绩修复是客观存在的，但这种修复更多体现为“边际改善”而非“趋势反转”。当前，宏观经济仍处在结构调整期，企业盈利的整体弹性有限。在此背景下，若指数依赖流动性推动而快速上行，实际上是用短期资金热度透支中长期回报空间。

值得关注的是，成交额创新高并不天然等同于“健康牛市”。在成熟市场中，真正可持续的上涨，往往伴随着成交结构的优化，而非单纯的放量。若成交的主要来源是频繁换手、短线博弈、情绪驱动，那么高成交额反而意味着风险在加速聚集。尤其是在指数逼近关键整数关口时，市场参与者的行为更容易出现一致性，这种一致性一旦反转，调整幅度往往超出预期。

站在政策面的角度看，监管层显然并不希望看到市场在短期内快速上涨。融资保证金比例的调整，本质上是一种温和而明确的信号管理工具，目的并非打压市场，而是防止风险过度累积。但如果市场选择无视这种信号，继续在高成交、高情绪状态下推升指数，那么后续政策工具的使用空间反而可能被动扩大。这对市场而言并非好事。

当前，A股4100点之所以成为敏感的数字，不只是心理关口，更是风险定价的分水岭。A股站上4100点，意味着市场必须给出一个足够有说服力的长期逻辑，包括盈利持续改善、制度红利兑现以及投资者结构明显优化等。如果这些条件尚未成熟，那么指数越接近4200点，市场的脆弱性就越高。

对普通投资者而言，此时更需要警惕“踏空焦虑”带来的非理性决策。成交额屡创新高，很容易制造一种“不买就错过”的情绪，但资本市场从来不缺机会，真正稀缺的是在高波动阶段保持理性的能力。历史已经多次证明，风险往往并非来自坏消息，而是来自好消息被过度定价。

总体而言，当前A股并非没有上涨空间，但上涨的质量和节奏显然比点位本身更重要。在成交额逼近4万亿元、杠杆约束趋严的背景下，若市场仍向4200点发起冲击，其所累积的不只是指数高度，更是潜在调整的能量以及随时可能会破裂的泡沫。作为长期研究资本市场的经济学家，笔者更愿意看到一个慢一点、稳一点，与基本面更加匹配的市场，而不是一个在狂热中快速逼近高点却忽视风险的“指数游戏”。对A股市场而言，真正的考验或许并不在于是否能站上4200点，而在于当风险逐步显现时，市场是否还具备自我修复的能力。